研究文章 · 森永乳業（2264）

森永乳業（2264）深度解析：官方配當性向 139.3% 對應的那一年，合併損益其實是虧損

五年業績：營收連五年成長，淨利卻大幅震盪並曾轉虧

官方公司概要頁列出第 99 期（2021 年度）至第 103 期（2025 年度）五年業績：合併營收由 366,807 百萬日圓連續成長至 402,571 百萬日圓，五年增幅約 9.8%，總資產由 387,255 百萬日圓增至 430,633 百萬日圓，純資產由 134,763 百萬日圓增至 150,660 百萬日圓。

但同期當期利益（淨利）走勢完全不同調：第 99 期 27,023 百萬日圓、第 100 期 6,453 百萬日圓、第 101 期 55,120 百萬日圓、第 102 期轉為虧損△1,641 百萬日圓、第 103 期回升至 9,831 百萬日圓。五年之間淨利從逾 550 億日圓的高點，一路跌到虧損 16 億日圓，隔年才回升至 98 億日圓，波動遠大於營收的穩定成長。官方頁面未附文字說明各年度損益劇烈變動的原因，本文如實轉錄數字，不代為解讀成因。

配息紀錄與一項官方未附註的配息性向

官方股東還原・配當頁揭露 FY2019 至 FY2027（預估）的每股配息與配息性向，八年配息穩定調升：FY2019 合計 6.875 圓、配息性向 19.4%，逐年上升至 FY2026 預估 25 圓、配息性向 36.2%，FY2027 預估同為 25 圓、配息性向 40.3%（官方目標為合併配息性向 40%）。其中三個年度附有星號附註：FY2020（排除信託受益權讓渡影響後 15.9%）、FY2022（排除近畿工廠及森永乳業港南大樓讓渡影響後 11.6%）、FY2024（排除東京工廠讓渡影響後 8.6%），均為官方主動排除一次性資產出售損益後的還原數字。

唯獨 FY2025 一列沒有星號附註：配息合計 22.5 圓、配息性向 139.3%。對照同一官方網站公司概要頁的五年業績表，FY2025（第 102 期 2024 年度）合併當期利益為虧損△1,641 百萬日圓——理論上淨利虧損時不會出現正值的配息性向，但官方配當頁未說明這項 139.3% 的計算基礎（例如是否改採單體而非合併盈餘），也未如其餘三個年度附加排除項目的星號說明。本文依規範原文轉錄兩頁數字，不代替官方判斷孰是孰非，亦不臆測換算基礎。

股本操作：庫藏股買回、註銷，以及 2026 年 7 月的 1 股分 4 股

官方股東還原頁列出近四輪主要庫藏股買回：2022 年 3 月 1 日透過東京證券交易所自己股份立會外買付交易（ToSTNeT-3）買入 4,300,000 股、取得價額 24,768,000,000 日圓（每股 5,760 日圓）；2023 年 5 月 16 日至 10 月 31 日買入 1,856,400 股、9,999,526,800 日圓；2024 年 5 月 15 日至 10 月 31 日買入 2,932,800 股、9,999,850,800 日圓；2025 年 5 月 14 日至 2026 年 3 月 31 日買入 2,865,300 股、9,999,572,900 日圓——後三輪取得總額都精準壓在約 99.995 億日圓，貼近 100 億日圓的預算上限。

對應的股份消卻（註銷）紀錄：2022 年 8 月 16 日消卻 2,000,000 股（占消卻前發行済股數 4.01%）、2023 年 11 月 17 日消卻 1,856,400 股（3.88%）、2024 年 11 月 15 日消卻 2,932,800 股（3.19%）、2026 年 3 月 31 日消卻 2,865,300 股（3.2%）。官方頁面另註記：已於 2023 年 12 月 1 日以 1 股分割為 2 股實施股票分割，並預定於 2026 年 7 月 1 日以 1 股分割為 4 股再度實施股票分割，過去揭露之每股配息均已假設分割後基準回溯換算。

公司債與信用評等：僅 R&I 單一機構、十檔債券的殖利率曲線

官方社債・格付・外部評價頁列出十檔現存無擔保社債：第 13 回（2014 年 5 月 8 日發行、100 億日圓、票面利率 0.884%、2024 年 5 月 8 日到期）、第 14 回（2015 年 12 月 10 日、100 億日圓、0.774%、2025 年 12 月 10 日到期）、第 15 回（2017 年 7 月 24 日、100 億日圓、0.370%、2027 年 7 月 23 日到期）、第 16 回（2018 年 9 月 14 日、100 億日圓、0.395%、2028 年 9 月 14 日到期）、第 17 回（2019 年 9 月 6 日、100 億日圓、0.240%、2029 年 9 月 6 日到期）。

較新的五檔票面利率明顯走高：第 18 回綠色債券（2022 年 10 月 31 日、50 億日圓、0.230%、2025 年 10 月 31 日到期）、第 19 回綠色債券（2024 年 6 月 5 日、100 億日圓、1.092%、2031 年 6 月 5 日到期）、第 20 回（同日發行、100 億日圓、1.430%、2034 年 6 月 5 日到期）、第 21 回（2025 年 6 月 3 日、100 億日圓、1.392%、2030 年 6 月 3 日到期）、第 22 回（同日發行、100 億日圓、2.064%、2035 年 6 月 1 日到期）。官方格付頁僅列出一家信評機構：格付投資情報中心（R&I）給予長期評等 A、短期評等 a-1，未見其他評等機構的資料。

事業結構：國內 BtoC、BtoB（含機能性素材）與海外三大事業

官方個人投資者頁「事業內容」把業務分為三塊：國內 BtoC 事業（以「比菲德氏 Bifidus 優格」、「PINO」、「PARM」、「MOW」、「Mt. RAINIER」等長銷品牌，提供優格、冰淇淋、飲料、起司、牛乳等貼近生活者的商品）；國內 BtoB 事業（提供鮮奶油等各式乳原料商品，以及比菲德氏菌、乳鐵蛋白等機能性素材，並將機能性素材列為 BtoB 事業下的具名品項）；海外事業（涵蓋 MILEI 乳原料事業、亞洲育兒奶粉事業、菌體事業、北美植物性食品事業、以越南 Morinaga Nutritional Foods Vietnam 為核心的越南事業）。

針對「機能性素材對外銷售比重是否揭露」這個問題，本文查證結果是：官方頁面在國內 BtoB 事業段落旁標示「（億円）」與「機能性素材」字樣，對應的應是一張動態圖表，但網頁 HTML 文字層沒有可查證的具體金額或比率數字，海外事業段落旁的「海外売上高比率の近年の推移」同樣只有圖表標題、沒有文字數字。這類以圖表呈現、文字層查不到數值的項目，本文一律標明「未見文字揭露」，不代入圖檔數字，也不自行估算。

海外據點：12 家具名法人橫跨歐美與亞洲

官方「グローバル」（全球）頁具名列出 12 家海外現地法人與合資公司：德國 MILEI GmbH（1972 年設立、現為 100% 子公司，生產乳清蛋白濃縮物、乳糖、乳鐵蛋白）；美國 Morinaga Nutritional Foods, Inc.（1985 年設立於洛杉磯，銷售長效保存豆腐並外銷全球，2014 年起銷售比菲德氏菌粉、乳酸菌粉）；同為美國的 Pacific Nutritional Foods, Inc.（豆腐及大豆製品）與 Turtle Island Foods, Inc.（Tofurky 品牌植物性食品，2023 年 2 月成為 MNF 百分之百子公司）。

亞洲與其他區域則有：越南三家法人（Morinaga Nutritional Foods Vietnam 於 2021 年併購取得、2024 年 3 月由 Elovi Vietnam 更名；Morinaga Le May Vietnam 於 2022 年設立、2023 年取得股份成為合併子公司；Morinaga Milk Vietnam 於 2020 年設立，經營業務用起司及菌粉）；新加坡 Morinaga Nutritional Foods（Asia Pacific）Pte. Ltd.（2015 年設立）；巴基斯坦 NutriCo Morinaga (Private) Limited（2017 年設立、2023 年追加取得股份成為合併子公司）；中國森永乳業（上海）有限公司（2011 年設立、100% 子公司）；印尼 PT. Kalbe Morinaga Indonesia（與印尼最大製藥廠 Kalbe 合資的育兒奶粉製造公司）；以及 2024 年新設的 Morinaga Nutritional Foods Europe GmbH（歐洲豆腐銷售公司）。官方國內關係会社一覽頁另列出 23 家日本境內關係企業，全數為日本地名冠名的地區乳業公司，未見台灣據點。

台灣連結：官方海外據點與國內關係企業名單均未見台灣

本文查閱官方「グローバル」（海外現地法人・合弁會社）頁與「関係会社一覧」（國內關係企業）頁，前者具名列出 12 家海外法人（德國、美國×3、越南×3、新加坡、巴基斯坦、中國、印尼、歐洲），後者列出 23 家日本國內地區乳業公司，兩頁均未見任何具名台灣法人、台灣地址或台灣業務類別標示。

查不到不等於官方否認在台灣的商業活動——森永乳業的品牌授權或經銷安排仍可能透過未在官網具名揭露的通路存在。建議對台灣連結有興趣的讀者，另行查閱 JPX（日本交易所集團）上市公司檢索取得最新揭露，或直接聯繫官方 IR 窗口確認。本文依規範僅轉錄官方網頁明文揭露的內容，不代入官網以外的推測。

估值邊界與研究結論

估值請固定在 2264 普通股與本文基準日（2026 年 3 月 31 日）。資本金 21,821 百萬日圓、發行済股數 81,058,132 股（不含自己股份 5,121,654 股）、股東 28,575 名，均為官方同一基準日數字，可互相對照使用；但配息性向計算的基礎在 FY2025（第 102 期）出現 139.3% 對應合併淨損的官方未解釋落差，任何以配息性向回推盈餘品質的分析都必須先確認官方採用的計算基礎。

整體來看，森永乳業是一家從 1917 年煉乳事業起家、營收連五年成長但獲利波動明顯（含一個虧損年度）的乳業龍頭，配息連年調升且積極買回並註銷庫藏股，並將於 2026 年 7 月實施 1 股分 4 股的股票分割；機能性素材與海外事業具體規模則因官方僅以圖表呈現而無法在文字層查證。本文為 EDINET 與森永乳業官方資料重建，非本站建議，也不提供目標價，不做同業排名。

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研究對象、證券與資料邊界

本文研究對象為森永乳業株式會社（MORINAGA MILK INDUSTRY CO., LTD.），證券代碼 2264，EDINET 代碼 E00331，決算日 3 月 31 日。官方公司概要頁載明：創業於大正 6 年（1917 年）9 月 1 日，設立於昭和 24 年（1949 年）4 月 13 日，本社位於東京都港區東新橋一丁目 5 番 2 號，代表取締役社長 CEO 為大貫陽一，資本金 21,821 百萬日圓（2026 年 3 月 31 日現在），事業內容為牛乳、乳製品、冰淇淋、飲料其他食品等之製造與販售。

需先說明官方資料的可查證邊界：本文引用之財報、股權、配息、公司債與海外據點數字，均取自官方公司概要頁與 IR 股式情報頁的 HTML 表格，逐列如實轉錄；治理頁與風險頁部分內容以文字敘述呈現、未附具體量化數字，本文亦如實轉錄文字內容，不另行揣測或補充官方未揭露的數據。

股權結構：大股東名冊上出現另一家上市公司森永製菓

官方公司概要頁揭露：截至 2026 年 3 月 31 日，發行可能股份總數（授權股數）288,000,000 股，發行済株式總數 81,058,132 股（已扣除自己股份 5,121,654 股），股東人數 28,575 名。股份分布狀況：金融機構 38.0%、外國法人等 27.6%、個人其他 18.0%、其他法人 10.5%、自己股份 5.9%。

前十大股東榜單中出現一個特別的名字：森永製菓株式會社（證券代碼 2201，另一家獨立上市公司）持股 1,375 千股、占比 1.70%，排名第七；另一筆「日本 Master Trust 信託銀行（退職給付信託口・森永製菓株式會社口）」持股 1,200 千股、占比 1.48%，排名第十。合計森永製菓以兩個帳戶名義持有森永乳業約 3.18% 股份，這是官方股東名冊上可查證的具名互持關係，本文不臆測其治理或商業意涵。