研究文章 · 軟銀集團（9984）

軟銀集團（9984）深度解析：Arm、OpenAI、NAV 與槓桿風險

營收來源與價值來源相反

FY2025 外部客戶營收 7.799 兆日圓，其中 SoftBank 分部 7.034 兆、占 90.2%，AI Computing 0.640 兆、占 8.2%。投資控股與 Vision Fund 的成果主要進投資損益，不以營收呈現。

2026 年 6 月調整後持有資產 83.11 兆日圓，Arm 49.91 兆、占 60.1%；SVF1、SVF2 與 LatAm 合計約 28.7%；SoftBank Corp.只占約 3.4%。因此約九成營收來自 SoftBank 分部，不代表約九成價值來自 9434。

五年財務與盈餘品質

FY2021 至 FY2025 營收由 6.222 兆升至 7.799 兆日圓，但歸母淨利依序為負 1.708 兆、負 0.970 兆、負 0.228 兆、正 1.153 兆、正 5.002 兆，波動遠大於營收。

FY2025 投資收益約 7.286 兆日圓，歸母淨利 5.002 兆，營業活動現金流卻為負 0.429 兆。最新 FY2026 Q1 投資收益 1.859 兆，但扣除 SG&A、財務成本、匯率與衍生工具等後，歸母淨利只有 3,473 億日圓。

NAV、LTV 與融資

2026 年 6 月公司定義調整後持有資產 83.11 兆日圓、調整後 SBG 單體淨有息負債 10.81 兆、NAV 72.30 兆、LTV 13.0%。正常情境政策線為低於 25%，極端情境上限 35%。

13.0% 不等於低風險。資產分母高度集中於 Arm 與未上市資產；估值下跌可能同時壓低 NAV、推升 LTV，並弱化股票擔保、橋接貸款或價值參照融資條件。

Arm 護城河與反面證據

Arm 先收技術存取或設計授權費，再按採用 Arm 技術的晶片出貨收權利金。指令集、CPU IP、工具鏈、軟體生態、客戶驗證與轉換成本構成最可驗證的護城河。

反面證據包括 x86、開源 RISC-V、客戶自研與 AI 工具降低移植成本。Arm FY2025 前五大客戶占 57%，Arm China 占 16%；自有 Arm AGI CPU 也可能與既有授權客戶形成競合。

OpenAI 與公允價值風險

截至 2026 年 6 月，OpenAI 累積投資成本扣處分後為 446 億美元、公允價值 896 億美元、累積投資利益約 450 億美元；後續投入會繼續提高集中與資金需求。

OpenAI 尚未上市，公允價值會進投資損益，但不是同額現金，也不代表可立即按同價出售。後續融資、稀釋、交易條款、IPO 時點與流動性都可能造成重估。

台灣連結只列官方可證三項

第一，LINE Bank Taiwan 於 2025 年 6 月成為合併子公司，9984 經 LY 集團間接持有 51.2%；第二，Arm FY2025 對台灣總部客戶營收 6.95 億美元，約占 Arm 總營收 14.1%；第三，Arm AGI CPU 採 TSMC 3nm。

上述不代表 SoftBank Group 直接持有 LINE Bank Taiwan 51.2%，也不能推論 TSMC 是全集團最大供應商，或把 MediaTek、ASE 等生態系名單視為具金額的直接客戶。

治理與資本配置

截至 2026 年 3 月，孫正義持股 32.73%，兼任代表取締役、Chairman & CEO 與董事會主席。高持股有利益一致的一面，也放大策略、接班與關鍵人物集中風險。

2026 年 6 月後董事會 9 人中 5 人為外部董事，其中 4 人列為獨立。公司過去回購並註銷股份，但基準日未見新回購方案；2026 年 1 月的一拆四也使跨期每股數字必須調整。

正式展望與風險矩陣

9984 不提供 FY2026 合併損益財測，只預測拆股後年度股利每股 11 日圓。Arm 或 SoftBank Corp.的子公司指引不能冒充 9984 合併財測。

前三大企業價值風險是 Arm 與私募資產價格下跌、大額 AI 投資與融資壓力、Arm China 及科技管制；另須追蹤 Qualcomm／Nuvia 訴訟、LY／ASKUL 資安、待交割大型交易與創辦人接班。

研究結論與追蹤方式

SoftBank Group 的核心不是穩定本益比，而是持有資產的價值、流動性、融資結構與資本配置。最重要的季度讀法是同時檢查 Arm 價值、OpenAI／SVF 重估、NAV、LTV、cash position 與現金流。

本文非本站建議，不計算目標價或每股 NAV。支持情境需要 AI 資產價值與現金化進展快於融資負擔；反證則是 Arm 或私募估值下跌、LTV 上升、橋貸 takeout 惡化與關鍵交易延後。

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研究對象與三層口徑

本文研究ソフトバンクグループ株式会社／SoftBank Group Corp.，東證 Prime 普通股 9984，合併 IFRS、日圓、3 月財年。研究對象不是電信上市公司 SoftBank Corp.（9434）；兩者是不同上市公司。

分析必須分開 9984 合併 IFRS、SBG 持有公司 NAV／LTV，以及 Arm、Vision Fund、OpenAI、9434 等資產層。NAV 不是 IFRS 權益，也不是可直接分配的現金。