研究文章 · KOKUSAI ELECTRIC(6525)

KOKUSAI ELECTRIC（6525）深度解析：批次 ALD、東亞集中與增產考驗

商業模式：成膜設備加生命週期服務

公司是單一半導體製造設備分部，核心為大型／迷你批次 ALD、CVD、氧化、擴散與退火，以及單片電漿處理和退火；不是涵蓋光刻、蝕刻、清洗、檢測的全製程 WFE 廠。

FY2026 營收 235,079 百萬日圓，產品 139,950、占 59.5%，服務 95,129、占 40.5%。服務含零件、維護、修理、移設、改造、訓練及舊世代設備，不能全數視為訂閱收入；FY2027 分類調整也降低跨年可比性。

五年財務、現金與獲利品質

FY2022 至 FY2026 營收由 245,425 降至 235,079 百萬日圓，營業利益由 70,652 降至 41,836，歸屬母公司淨利由 51,339 降至 30,099；FY2024 是谷底，FY2025 復甦後 FY2026 營業利益仍年減 18.5%。FY2026 毛利率 41.2%、營益率 17.8%。

FY2026 營業現金流 48,801，依取得有形與無形資產 17,019 推導的 FCF 為 31,782 百萬日圓；現金 56,543、借款 46,820，研究推導淨現金 9,723。常備庫存評價減估計方法變更令當年銷貨成本減少、營業利益增加 1,837，應與營運改善分開。

Q1 訂單、正式財測與中期目標

FY2027 Q1 營收 75,414、IFRS 營業利益 15,926、歸屬母公司淨利 11,558 百萬日圓；受注約 1,400 億日圓，約為單季營收 1.86 倍。訂單強勁不代表收入不可取消或已完成認列。

公司 2026 年 8 月 6 日上修 FY2027 正式財測至營收 340,000、IFRS 營業利益 79,400、歸屬母公司淨利 55,500、EPS 237.63 日圓，全年股利 65 日圓。中期目標另要求 FY2029 前調整後營益率至少 30%；FY2027 財測推導僅約 25.3%，不能稱全面提前達標。

客戶、地域與終端需求

FY2026 中國、韓國、台灣目的地收入占 38.5%、24.5%、18.4%，合計 81.4%；海外占 90.3%。Samsung Electronics 占 21.8%、TSMC 占 13.4%，合計 35.2%；CXMT 降到 10% 揭露門檻以下，精確金額未公開。

近期需求由 AI 資料中心、高效能 DRAM 與 Logic／Foundry 投資帶動，智慧型手機、PC、車用及工業復甦較慢。POR 認證、配方、備件與在地服務提高切換成本，但公司未公開認證時間、installed base 或續約率。

市占、競爭與護城河

公司自估 2025 年 batch ALD-compatible equipment 市占超過 80%、Plasma Gate Modification Tools 約 40% 至 50%，並稱兩項全球第一；這是公司以公開資訊與自身收入推估的窄市場數字，不可外推為整體 ALD、成膜或 WFE 市占。

主要競爭來自 Tokyo Electron 的批次成膜與電漿處理，以及 Applied Materials 的 ALD、deposition、thermal processing 和 materials modification。KOKUSAI 的優勢是批次生產力、製程配方、POR 與服務；反證是市占會隨 NAND 投資組合波動，大型綜合設備商也具交叉銷售能力。

三生產點、日本供應鏈與增產

生產由富山、砺波與韓國天安三處支撐。公司稱 FY2027 Q1 現況沒有瓶頸、仍可增加班次，也要求 partner 企業同步增產；但未公開台數產能、利用率、交期或外包比率，且 FY2028 需求所需產能是否已完全確保仍未確認。

FY2024 指標顯示供應商家數 97.5%、採購金額 92.1% 位於日本。特定零件換源有時須客戶批准，第二來源有時間成本；富山與砺波集中、上游災害及增產成本均需監控。

出口管制、關稅與其他風險

前三大企業價值風險是東亞／中國與大客戶及出口管制疊加、AI／DRAM／Logic 資本支出反轉，以及增產執行、供應商再認證與富山集中。公司尚未披露產品別許可、拒件率或受限收入。

METI 規則是對 23 類先進半導體製造設備的許可管理，不是全面禁運；不能把中國 38.5% 全部稱為受管制營收。FY2026 產品保固準備 1,290 百萬日圓，未見重大召回、資安事件或偶發債務量化揭露，但未見不等於零事件。

治理、股東回饋與 ESG

2026 年 6 月改選後董事 8 人中 5 人為獨立外部董事、女性 3 人；KKR 已於 5 月完成全部持股出售，不再派任董事。CEO 兼任董事會主席，獨立性提高但議程設定仍集中。

FY2026 每股股利 37 日圓，FY2027 預測 65 日圓；公司已完成 565,900 股回購，預定 2026 年 8 月 31 日註銷，截至本文日尚未生效。最新完整 ESG 績效仍落在 FY2024，Scope 3 遠高於營運排放，應按資料年度解讀。

研究結論與追蹤指標

支持情境要看到 Q1 受注轉成收入、FY2027 正式財測達成、DRAM 與 Logic／Foundry 需求延續、班次與 partner 增產不壓低毛利，以及服務與 POR 黏著持續貢獻。

反證包括連兩季 book-to-bill 低於 1、主要客戶下修資本支出、中國許可或終端用途限制擴大、公司撤回無瓶頸說法、交期拉長、庫存快於銷售增加，以及調整後營益率無法接近 30% 中期目標。本文非本站建議，不提供目標價或買賣結論。

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研究對象與資料邊界

本文研究株式会社 KOKUSAI ELECTRIC／KOKUSAI ELECTRIC CORPORATION，東京證券交易所 Prime 普通股 6525，EDINET E37488。財年截至 3 月 31 日，採合併 IFRS 與日圓口徑；最新已公布期為 FY2027 Q1，截至 2026 年 6 月 30 日。

現法人 2017 年成立，2018 年承接日立國際電氣成膜事業；1949 年只能視為傳承事業起點。Applied Materials 收購案已於 2021 年終止，不能把 Applied 寫成現母公司。