研究文章 · 鎧俠控股（285A）

鎧俠控股（285A）深度解析：NAND 循環、Apple 集中與 AI SSD 成長

產品組合與商業模式

公司核心為 NAND flash、SSD 與相關記憶體產品。FY2025 SSD & Storage 營收約占 58.3%，Smart Devices 約 32.5%，Other 約 9.2%；SSD & Storage 包含 PC、資料中心與企業級 SSD。

製造端透過 Kioxia 與 Sandisk 的合資架構共同投資四日市、北上產能。Sandisk 同時是合資夥伴、客戶與競爭者，因此規模經濟、產能分配與治理風險必須一起看。

五年循環與最新獲利

FY2021 至 FY2025 營收依序約 1.526、1.282、1.077、1.706、2.338 兆日圓；營業利益依序 2,162 億、負 990 億、負 2,527 億、4,517 億、8,704 億。FY2023 毛利率負 12.0%，FY2025 升至 43.3%，完整反映 NAND 價格循環。

FY2026 Q1 營收 1.767 兆、營益 1.270 兆、歸母淨利 8,422 億，營益率 71.9%。公司表示 ASP 約季增 70%、bit shipment 僅低個位數增加，故高利潤主要是價格槓桿，不能視為穩態。

現金流、負債與投資

FY2025 營業現金流 6,165 億日圓，購置 PPE 與無形資產約 2,837 億，研究簡化 FCF 約 3,329 億。五年 FCF 曾在 FY2022、FY2023 轉負，顯示下行期仍須維持高額製程投資。

FY2025 期末算術淨負債約 5,769 億；FY2026 Q1 公司定義轉為淨現金 1,867 億並稱已清償全部 senior loans。公司口徑使用貨幣交換匯率，不能直接以資產負債表現金減借款對算。

客戶、地域與黏著

FY2025 Apple 集團營收 4,760 億日圓、占 20.4%；FY2024 具名的 Sandisk 與 Dell 在 FY2025 均低於 10% 揭露門檻，不能補零或猜測金額。Apple 集中度上升是最直接的客戶風險。

FY2025 地域收入按營運子公司所在地：美國 47.0%、中國 16.3%、台灣 12.9%、日本 11.3%，不等於終端需求國。企業 SSD 的資格驗證、韌體與平台相容形成黏著，但多源採購政策代表供應商仍可被替換。

產能、Sandisk 合資與市占邊界

四日市與北上約八成產能由 Sandisk 合資架構支撐；依公司揭露，合資產能約 40% 分配給 Sandisk、Kioxia 實際取得約 60%。K2 於 2025 年 9 月啟用，後續成長取決於裝機、良率與世代轉換，不可只看廠房面積。

公司可安全引用的 CY2024 市占是 Kioxia 加 Sandisk 合計約 30% 的 production GB，不是 Kioxia 獨立營收市占。公開資料沒有可直接串接的 Kioxia 獨立三年同口徑序列，其他 enterprise SSD 估計不得混接。

台灣連結只列官方證據

FY2,025 台灣營運據點口徑營收 3,009 億日圓、占 12.87%。集團在台北設 Kioxia Taiwan、Kioxia Semiconductor Taiwan 與 SSSTC；SSSTC 源自 2020 年完成收購 LITE-ON SSD 業務。

Kioxia 於 2026 年完成認購南亞科 7,000 萬股並簽長期 DRAM 供應協議，另曾共同開發 OCTRAM。這些證據不代表台積電、鴻海或其他台廠是 Kioxia 具名客戶或供應商。

策略、R&D 與資本配置

公司目標 FY2028 前讓資料中心／企業應用營收占比超過 60%，FY2026 末第 8 代 BiCS 占生產 GB 超過 80%，並推進 AI inference SSD、第 10 代與後續 BiCS。這些是管理層目標，不是已鎖定收入。

FY2026 計畫 R&D 約 2,000 億、capex 約 4,500 億；FY2026 至 FY2028 平均規劃約 2,300 億與 4,700 億。股東回饋參考累計 surplus FCF 約 50%，但成長投資與財務體質優先，並非硬性配息公式。

風險與已發生事件

前三大結構性風險是 NAND ASP 與供需反轉、Sandisk 合資及產能治理、地緣政治與關鍵材料／後段外包中斷。FY2026 Q1 另為 Viasat 專利判決全額提列 366 億日圓準備，屬已發生事件而非假設風險。

公司未公開前五大供應商、單一來源品項、各產品出口管制分類或許可紀錄。BIS 規則不能直接套成所有 NAND／SSD 受控；中國營收與大中華後段外包應作曝險監測，不作產品分類推測。

研究結論與追蹤方式

Kioxia 是高固定成本、高資本支出且價格彈性極大的 NAND 製造商。投資判讀應同時看 ASP、bit shipment、庫存、Apple 占比、企業 SSD 資格驗證、K2 裝機與 Sandisk 合資契約，而不是只把單季高毛利年化。

本文依 Kioxia、JPX 與官方資料重建，非本站建議，不提供目標價或買賣結論。支持情境需要 AI 資料中心需求、BiCS 成本下降與長約覆蓋持續；反證是供給轉鬆、ASP 下跌、客戶砍單或合資／供應鏈執行惡化。

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研究對象與會計口徑

本文研究キオクシアホールディングス株式会社／Kioxia Holdings Corporation，東證 Prime 普通股 285A，EDINET E35948，合併 IFRS、日圓、3 月財年。2026 年 4 月 1 日起集團 CEO 為太田裕雄；早坂伸夫出現在年報封面屬申報與交接時點差。

FY2025 指 2025 年 4 月至 2026 年 3 月。最新營運資料為 2026 年 7 月 31 日公布的 FY2026 Q1；公司只提供 FY2026 Q2 單季 Non-GAAP 指引，未提供全年合併損益財測。