研究文章 · 東海碳素（5301）

東海碳素（5301）深度解析：ROIC 目標 12% 但今年預估只有 5%，與票面利率翻了二十倍的公司債

事業結構：六條線都圍著「碳」這個材料

官方事業結構頁列出的產品線為：石墨電極（Graphite Electrodes）、碳黑（Carbon Black）、精密碳素（Fine Carbon）、熔煉與內襯（Smelting and Lining）、工業爐及相關產品、摩擦材料。官方在石墨電極旁特別註明用途為電弧爐煉鋼。

這是一組以「碳材料」為共同技術基礎、但終端市場完全分散的組合：石墨電極跟著電弧爐煉鋼的開工率走、碳黑跟著輪胎與橡膠需求走、精密碳素則與半導體及太陽能等高溫製程相關。任何單一年度的合併數字，都是這幾條不同循環疊加後的結果，不宜用單一終端景氣去解釋。

Vision 2030 的三欄表，把落差攤開來

官方「Vision 2030」進度頁用一張表把三個時點並排（單位：淨銷售額為日圓）：FY2025 實績淨銷售額 3,230 億、EBITDA 利潤率 18%、ROIC 6%；FY2026 預估淨銷售額 3,470 億、EBITDA 利潤率 18%、ROIC 5%；2030 目標淨銷售額 5,000 億、EBITDA 利潤率 20%、ROIC 12%。

這張表最值得停下來看的是 ROIC 那一列：FY2026 的預估值 5% 比 FY2025 實績的 6% 還低，但 2030 目標是 12%。也就是說，公司自己預期今年的資本效率會先退一步，之後四年要把它拉高到兩倍以上。營收目標從 3,470 億到 5,000 億是約 1.44 倍，但 ROIC 要 2.4 倍——差額必須來自獲利結構或投入資本的改變，而不是單純把規模做大。

公司債：票面利率四年翻了超過十倍

官方 Rating・Bonds 頁把兩類公司債分開列。普通無擔保公司債：第 2 回 2021 年 6 月 23 日發行、100 億日圓、票面 0.12%、2026 年 6 月 23 日到期；第 3 回 2024 年 2 月 29 日、100 億、0.702%、2029 年 2 月 28 日到期；第 4 回 2025 年 10 月 9 日、100 億、1.663%、2030 年 10 月 9 日到期。

次順位債（劣後債）：第 2 回 2020 年 6 月 30 日、200 億、1.77%、2050 年到期；第 3 回 2024 年 7 月 3 日、250 億、2.118%、2059 年到期；第 4 回 2026 年 3 月 25 日、250 億、2.981%、2061 年到期。同樣是五年期普通公司債，2021 年的 0.12% 到 2025 年的 1.663%，票面高了約十三倍；次順位債也從 1.77% 升到 2.981%。對一家需要持續投資產能的材料廠，這是資金成本實打實的上升。

次順位債的存在本身就是訊號

值得單獨說明的是：這家公司同時發行普通公司債與次順位債，而且次順位債的發行金額（200 億、250 億、250 億）明顯大於普通公司債（各 100 億），到期日更長到 2050、2059、2061 年。

次順位債在會計與評等處理上通常可獲得部分權益性認定，常見於希望在不稀釋股權的前提下強化財務結構的公司。本文只陳述官方揭露的發行條件，不推論公司的資本策略意圖；讀者若要判斷其對財務結構的實際影響，應直接查閱官方公告與財報中對這些債券的處理說明。

台灣連結：官方據點頁查不到台灣法人

誠實說明查證結果：本文查閱官方「Worldwide Locations」據點頁，未發現台灣的集團法人、辦事處或地址揭露；官方 IR 頁面也沒有台灣的單獨營收或損益資訊。因此本文不會宣稱東海碳素在台灣設有子公司。

可以說明的是產業層面的關聯：精密碳素（fine carbon）這類產品用於半導體與高溫製程設備，而台灣是全球半導體製造最密集的地區之一，這條供應鏈與台灣廠商屬於同一個產業生態。但這是產業觀察，不是公司揭露，不能拿來推估 5301 的業績。要確認台灣布局，請以公司法定文件或官方公告為準。

競爭格局與護城河

石墨電極的全球競爭者包括 GrafTech、Showa Denko Materials（力森諾科）系列與印度廠商；碳黑則面對 Cabot、Orion 等國際大廠與亞洲產能。這兩個市場的共同特徵是：產品規格化程度高、價格隨原料與需求週期擺盪，廠商的護城河主要來自製程成本與客戶認證。

東海碳素的相對優勢在於六條產品線分散了單一市場的循環風險，且精密碳素這類高規格產品的客戶認證期長、替換不易。但分散也意味著沒有任何一條線具備壓倒性規模——這正是 ROIC 目前只有 6% 的結構性原因之一。

風險

第一是資金成本：如前所述，普通公司債票面由 0.12% 升到 1.663%、次順位債由 1.77% 升到 2.981%，未來再融資的成本壓力明確。第二是原料與能源價格，碳黑與石墨電極都是能源密集型產品。

第三是終端需求循環：電弧爐煉鋼的開工率、輪胎需求與半導體資本支出各自波動，且不見得同步。第四是目標與現況的落差本身——FY2026 預估 ROIC 5%、2030 目標 12%，這條路徑需要連續多年的執行到位，中間任何一年落後都會讓目標難以追回。

成長催化與觀察重點

最有效率的追蹤方式是盯官方 Vision 2030 進度頁的那三列：淨銷售額、EBITDA 利潤率、ROIC。其中 ROIC 是關鍵——若它在 FY2027 之後沒有明顯回升，2030 年 12% 的目標就會愈來愈難達成。

第二個觀察點是公司債的新發行條件，這是資金成本最直接的溫度計。第三個是六條產品線的貢獻結構是否改變，特別是精密碳素等高附加價值產品的比重。至於分部別的營收與利潤數字，官方在 IR 頁面上多以整合報告書等文件提供，本文依來源規範不引用未在 HTML 頁面明載的數字。

估值邊界與研究結論

估值請固定在 5301 普通股與同一基準日，並注意三件事：決算日為 12 月 31 日（曆年制），與 3 月制同業的年度區間不同；官方 Vision 2030 表中的 FY2026 與 2030 欄位是公司自己標示的預估與目標，不是實績；以及公司同時發行普通公司債與次順位債，評估財務結構時兩者的性質不同。本文不提供目標價，也不做同業排名。

整體來看，東海碳素是一家 1918 年創業、以碳材料橫跨六條產品線的材料公司：FY2025 淨銷售額 3,230 億日圓、EBITDA 利潤率 18%、ROIC 6%，而 FY2026 自估 ROIC 會降到 5%、2030 目標則是 12%，落差相當大；同期資金成本明顯上升，信評為 R&I 長期 A（穩定）與 JCR 長期 A+（穩定）。台灣方面，官方據點頁查不到台灣法人，本文不做延伸推論。本文為 JPX 與東海碳素官方資料重建，非本站建議，也不是投資建議。

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研究對象、證券與會計邊界

本文研究東海カーボン株式会社／TOKAI CARBON CO., LTD.，證券代碼 5301，EDINET 代碼 E01162，EDINET 登錄業種為ガラス・土石製品。要先注意決算日：官方公司概要頁載明會計期間結束於 12 月 31 日，是曆年制，與多數日本上市公司的 3 月制不同，跨公司比較時期間並不對齊。

官方公司概要頁的基準日為 2025 年 12 月：資本額 204.36 億日圓、單體員工 727 人、含集團公司 4,436 人。公司創業於 1918 年，代表人為社長兼 CEO 長坂一，總部設於東京都港區北青山的青山大樓，主要往來銀行為三菱 UFJ 銀行與三菱 UFJ 信託銀行。