研究文章 · 小野藥品（4528）

小野藥品（4528）深度解析：FY2024 獲利率驟降、最新一季營收降但核心獲利增兩成的權利金型藥廠

300 年沿革：從大阪藥商到全球腫瘤藥廠

官方「Ono's 300-Year History」頁記載，公司起源可追溯至 1717 年，Ichibei Fushimiya 在大阪道修町開設藥鋪「伏見屋一兵衛」；1848 年 Ichibei Ono 創立大日本製薬（Dainippon Pharmaceutical）的前身之一；1947 年正式設立 ONO PHARMACEUTICAL CO., LTD.；1968 年公司完成世界首例前列腺素（Prostaglandin, PG）全合成。1998 年於英美設立 ONO PHARMA UK LTD. 與 ONO PHARMA USA, INC.；2013 年於韓國設立 ONO PHARMA KOREA；2014 年於台灣設立 ONO PHARMA TAIWAN CO., LTD.，同年在日本推出全球首個抗 PD-1 抗體藥品 OPDIVO 靜脈注射劑。

近年官方沿革頁記載多起集團架構擴張：2020 年於美國設立創投子公司 Ono Venture Investment, Inc. 及創投基金 Ono Venture Investment Fund I, L.P.；2021 年設立 Ono Pharma Healthcare；2022 年設立 Ono Digital Health Investment 與 Ono Pharma UD；2023 年設立 OPhrs；2025 年設立 Ono Global Reinsurance Inc.。本文僅轉述官方沿革頁記載的公司里程碑，不對任何藥品療效做描述。

五年成長軌跡：營收翻倍但獲利率大幅波動

官方「Financial Strategy」頁面的「Growth strategy targets」表格（單位：十億日圓）揭露：營收 FY2021 實際 361.4、FY2022 447.2、FY2023 502.7、FY2024 486.9、FY2025 預測 490，FY2026 目標為「營收年複合成長率（CAGR）高個位數」；營業利益率 FY2021 28.6%、FY2022 31.7%、FY2023 31.8%、FY2024 12.3%、FY2025 預測 17.3%，FY2026 目標為「維持 25% 以上」。研發費用 FY2021 759 億、FY2022 953 億、FY2023 1,122 億、FY2024 1,499 億、FY2025 預測 1,500 億日圓，研發費用率則為 21.0%、21.3%、22.3%、30.8%、30.6%，FY2026 目標區間為 20%–25%。

值得注意的是 FY2024 營業利益率由 FY2023 的 31.8% 驟降至 12.3%，同一年研發費用率也由 22.3% 跳升至 30.8%，兩者同時發生，顯示 FY2024 可能有集中認列的研發或授權相關費用；官方頁面未進一步拆解單一事件金額，本文僅如實呈現數字變化，不代替官方解讀成因。

最新一季：營收下滑近一成，核心獲利卻成長逾兩成

官方「Performance Reports」頁面揭露 FY 2027 年 3 月期（即 2026 年 4 月至 2027 年 3 月）第一季（2026 年 4–6 月）與去年同期比較：營收由 1,275.36 億日圓降至 1,161.60 億日圓，減少 113.76 億日圓（-8.9%）；核心營業利益由 315.66 億日圓增至 386.81 億日圓，增加 71.16 億日圓（+22.5%）；核心期間淨利由 247.99 億日圓增至 302.21 億日圓，增加 54.22 億日圓（+21.9%）。官方另揭露 IFRS 基準的營業利益（非核心）由 219.95 億日圓增至 306.53 億日圓（+39.4%），稅前淨利由 226.50 億日圓增至 312.50 億日圓（+38.0%）。

官方文字說明營收下滑主因：國內產品銷售年減 260 億日圓（-35.0%）至 481 億日圓；但海外產品銷售年增 61 億日圓（+44.8%）至 198 億日圓，權利金及其他收入年增 85 億日圓（+21.2%）至 482 億日圓，主要來自 Bristol-Myers Squibb 權利金收入增加。獲利提升則來自銷貨成本因終止 Forxiga 共同推廣合約而年減 75 億日圓（-26.5%）、研發費用年減 38 億日圓（-10.6%）、銷管費用年減 72 億日圓（-23.1%）。這顯示公司本季營收結構正從自有銷售轉向權利金收入為主的模式。

資本配置：三年投入 8,500 億日圓後轉向溫和步調

官方「Financial Strategy」頁面揭露，公司 FY2022 至 FY2024 三年間累計投入約 8,500 億日圓（研發 3,500 億日圓＋策略性投資 5,000 億日圓），FY2025 至 FY2026 計劃再投入約 4,000 億日圓。策略性投資中包括收購 Deciphera，官方頁面表示藉此擴大在美國與歐洲的直接銷售體系，「預期 FY2027 轉虧為盈」，意即截至本文查證時 Deciphera 相關業務尚未獲利，仍處於整合階段。

資本效率指標方面，官方揭露資金成本（Cost of Shareholder's Equity，以 CAPM 計算）約 6%；股東權益報酬率（ROE）2020 年 12.6%、2021 年 12.5%、2022 年 16.1%、2023 年 16.7%、2024 年驟降至 6.4%；股價淨值比（PBR）則由 2020 年 2.27 倍持續下滑至 2024 年 0.96 倍——PBR 跌破 1 倍，代表市場評價低於帳面淨值，與同期 ROE 大幅下滑及前述 FY2024 營業利益率驟降的走勢相互呼應。

配息紀錄：兩份官方頁面對 FY2025 配息率的揭露出現落差

官方「Shareholder Return Policy」頁面的「Dividends Distribution」表列出每股配息（日圓）：FY2017 期中（普通 20.0＋紀念 5.0）、期末 20.0、年度 45.0、配息率 46.4%；其後逐年調升，FY2022 期中 33.0、期末 37.0、年度 70.0、配息率 30.3%；FY2023 至 FY2025 期中及期末均為 40.0、年度 80.0，配息率分別為 30.0%、75.1%、53.9%；FY2026（預定）同為年度 80 日圓，配息率（預定）52.9%。

然而官方「Financial Strategy」頁的資本配置表對同一組年度給出略有差異的數字：以「Fiscal year」標示 2020 至 2025（預測），FY2025（預測）總配息 37.6 億日圓、配息率 56.1%——與前述 Shareholder Return Policy 頁揭露的 FY2025 配息率 53.9% 不一致。兩頁基準日或計算基礎（例如是否以核心利益或 IFRS 報導利益為分母）可能不同，但官方頁面均未說明差異原因。本文如實並陳兩組數字，不代替官方判定何者為準，讀者查證配息率時應留意所引用的頁面來源。

股權結構：498,692,800 股、股東數三個月內減少逾 6,000 人

官方「General Stock Information」頁面揭露：授權股數 15 億股，已發行股數 498,692,800 股（2026 年 3 月 31 日與 6 月 30 日兩基準日相同）；庫藏股數由 2026 年 3 月 31 日的 20,387,189 股微增至 6 月 30 日的 20,387,327 股；股東人數則由 3 月底的 111,306 人降至 6 月底的 105,016 人，三個月內減少 6,290 人。

前十大股東（2026 年 3 月 31 日基準，持股千股／比例）：日本 Master Trust 信託銀行 65,572 千股（13.70%）、日本 Custody Bank 25,228 千股（5.27%）、明治安田生命保險 18,594 千股（3.88%）、小野獎學財團 16,428 千股（3.43%）、KAKUMEISOU 16,158 千股（3.37%）、JPMorgan 證券日本 14,869 千股（3.10%）、三菱 UFJ 銀行 8,640 千股（1.80%）、Master Trust 信託銀行（員工持股信託專戶 80358）8,398 千股（1.75%）、State Street 7,298 千股（1.52%）、BNYM 6,906 千股（1.44%）。值得注意的是小野獎學財團（公司自設的獎學基金會）位列第四大股東。

治理型態：監查役會設置公司，經營層由社內晉升為主

官方「Management」頁面揭露公司採「監查役會設置公司」（設有取締役會及監查役會）傳統日式治理架構，與部分同業採行的委員會等設置公司不同；該頁面將董事分為「Members of the Board of Directors」與「Audit & Supervisory Board Member」兩類。現任代表取締役會長 CEO 為佐藤（Gyo）Sagara，1983 年加入公司，歷任總務、業務、經營企劃等職務，2008 年起任社長，2024 年 4 月起任會長兼 CEO；代表取締役社長 COO 為瀧野（Toichi）Takino 博士，1995 年加入公司，歷任國際業務、事業開發、研究開發等職務。

由於官方僅提供 2020 年 6 月版本的公司治理報告 PDF（未有對應的最新 HTML 版本），依本站規範不引用 PDF 內容，因此本文無法提供小野薬品董事會與監查役會的最新人數、外部董事比例等治理明細數字，僅能確認前述經營層任職資訊與治理型態。

台灣連結：小野藥品台灣株式会社

官方沿革頁記載 ONO PHARMA TAIWAN CO., LTD. 於 2014 年在台灣設立；官方「Group / Business Locations」頁面列出台灣據點地址：12F., No.68, Sec. 5, Zhongxiao E. Rd., Xinyi Dist., Taipei City 110, Taiwan (R.O.C.)，電話 +886-2-8786-9750；「Global」頁面亦列出台灣（Taiwan）作為集團海外據點之一。

官方新聞頁面顯示，公司於 2026 年 8 月中旬曾發布一則涉及台灣藥政主管機關核准事項的新聞稿，屬於官方對外法規揭露性質；由於本文遵循「不描述任何藥品療效」的規範，對該則新聞僅確認其存在與發布時間，不轉述其醫療內容細節。除此之外，官方頁面未揭露台灣子公司的獨立營收、接單或損益數字，本文不對台灣市場的財務貢獻做任何推算。

風險、估值邊界與研究結論

第一是研發集中度風險：官方「Financial Strategy」頁揭露公司透過整合自有藥物開發與收購資產，聚焦腫瘤、免疫、神經三大領域，FY2025 研發費用率高達 30.6%，顯示公司對少數在研產品線的成敗高度敏感。第二是授權夥伴依存風險：本季（FY2027 Q1）獲利成長主要來自 Bristol-Myers Squibb 權利金收入增加，顯示公司獲利結構部分依賴授權夥伴的銷售表現。第三是併購整合風險：官方表示 Deciphera 相關的美歐直接銷售體系「預期 FY2027 轉虧為盈」，即截至最新揭露，該項策略性投資尚未反映正貢獻。第四是揭露不一致風險：官方兩份頁面對 FY2025 配息率揭露 53.9% 與 56.1% 兩組不同數字，投資人查證股利時應留意頁面差異。

估值請固定在 4528 普通股與同一基準日：已發行股數 498,692,800 股、股東人數約 10.5–11.1 萬人（依基準日不同）、交易單位 100 股、決算日 3 月 31 日。整體而言，小野薬品創業可追溯至 1717 年、1947 年正式設立，近五年營收由 3,614 億日圓成長至 FY2025 預測的 4,900 億日圓，但營業利益率 FY2024 由 31.8% 驟降至 12.3%；最新一季營收年減 8.9%、核心獲利卻年增逾兩成，反映權利金收入占比提高的結構轉變。治理上維持監查役會設置公司架構，台灣子公司 ONO PHARMA TAIWAN CO., LTD. 於 2014 年設立但未見獨立財務揭露。本文為 JPX 與小野薬品官方資料重建，非本站建議，也不是投資建議，不提供目標價。

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研究對象、證券與會計邊界

本文研究小野薬品工業株式会社／ONO PHARMACEUTICAL CO., LTD.，證券代碼 4528，EDINET 代碼 E00945，官方 FAQ 頁載明東京證券交易所代碼標示為「TYO:4528」。官方公司概況頁記載：創業 1717 年、ONO PHARMACEUTICAL CO., LTD. 設立於 1947 年，資本金 173.58 億日圓（17,358 million yen），員工人數單獨 3,396 人、合併 4,206 人（皆為 2026 年 3 月 31 日基準）。股票交易單位 100 股，決算日 3 月 31 日。

官方沿革頁另記載 1962 年於大阪證券交易所、1963 年於東京證券交易所掛牌上市。以上數字均取自官方 ono-pharma.com 網域下以純 HTML 呈現的公司概況與 FAQ 頁面。