研究文章 · 東京都競馬（9672）

東京都競馬（9672）深度解析：租金按「一定料率」計收，前兩大股東皆為地方公共團體

營收口徑：官方自述租金以主辦者票券銷售為基數按「一定料率」計收

官方「事業等リスク」頁第 1 點「主要契約先への依存」原文揭露，公司將大井競馬場出租予特別区競馬組合，並「競馬各主催者が発売する勝馬投票券を基に一定料率により賃貸料を収受しております」。這是理解本公司營收結構的關鍵：租金並非固定金額，而是以承租的主辦者票券發售金額為基數、按一定費率計收，屬公司自訂的收入計算口徑，與一般不動產租賃的定額租金並不相同；官方頁面未揭露該費率的實際數值，本文亦不推估。同頁第 8 點另揭露，大井競馬場依競馬法出租予特別区競馬組合，伊勢崎オートレース場依小型自動車競走法出租予伊勢崎市，兩者的承租方皆為地方公共團體，法源不同、承租方也不同。

依本站定位，本文僅就企業營收結構轉述上述計算基準。官方網站與「よくある質問」頁中關於票券購買方式、賽事日程、賠付與會員點數服務等內容，本文一律不予轉錄、不予引用，也不評論該產業本身；官方「株主・投資家との対話状況」頁所列對話主題中涉及該產業社會性議題者，本文同樣不予展開。此為刻意省略而非查證不足，特此說明，以免讀者將缺漏誤認為官方未揭露。另依官方「公営競技事業」頁，公司保有的 SPAT4 系統委由關係企業株式会社 eパドック營運，公司端取得的是系統出租性質的收入；「サービス事業」頁則揭露旗下商業設施與劇場「シアターH」係整棟出租予營運業者，同屬設施租賃型的收入。

前兩大股東皆為地方公共團體，以官方數字反推持股比率的分母

官方「株主情報」頁（基準日 2025 年 12 月 31 日）揭露股東數 31,073 名，並列出上位 10 名大股東。第一大股東為東京都，持股 79,916 百股、比率 30.69%；第二大為特別区競馬組合，36,762 百股、14.11%，兩者官方列示比率相加為 44.80%。官方「よくある質問」頁揭露，特別区競馬組合是東京都 23 區合組的一部事務組合，也是大井競馬的主辦者，而本公司為大井競馬場的施設管理會社。換言之，依官方頁面，公司前兩大股東同時是其設施租賃業務的承租方，以及該承租方所屬的自治體。其餘上位股東多為信託銀行與外資名義帳戶，包含日本マスタートラスト信託銀行 6.37%、株式会社日本カストディ銀行 2.25% 等。

官方同頁註記，公司持有自己株式 2,727,609 股並自大股東名冊排除，持股比率係扣除自己株式後、以小數點以下第 3 位無條件捨去表示。本文以官方數字反推分母：官方揭露發行済株式総数 28,084,854 股（2026 年 1 月 31 日現在），加回官方「株主還元・配当」頁所載 2026 年 1 月 30 日消却的 680,000 股，得 28,764,854 股；此數可由官方同頁標示的消却比率 2.36% 反向驗證（680,000÷28,764,854＝2.364%，若改以消却後股數為分母則為 2.42%，與官方標示不符）。再減自己株式 2,727,609 股，得 26,037,245 股。以此為分母逐一代入上位 10 名，十筆截尾後的結果與官方列示數字全部相符，包括四筆若採四捨五入就會不同的項目。

十大股東表的「計」欄 63.77%，與逐列相加 63.72% 的兩層落差

官方十大股東表最末列標示「計 166,038 百股、63.77%」。本文先將表列十筆持股比率逐一相加，得 63.72%，與官方「計」欄相差 0.05 個百分點。依查證程序先找官方附註：同頁明載持股比率「小数点以下第 3 位を切り捨て」，即每一筆都經無條件捨去，逐列相加的結果必然小於以合計股數重算所得，這一層差距有官方附註可以解釋，不構成矛盾。另本文將十筆持股數逐筆相加確認為 166,038 百股，與官方「計」欄的股數欄位完全一致，該欄本身沒有加總誤差。

但以合計股數重算會出現第二層落差：16,603,800 股÷26,037,245 股＝63.7694%，若照官方自述的無條件捨去規則應顯示 63.76%，官方「計」欄實際顯示 63.77%，相當於四捨五入的結果。反過來看，個別十筆若改採四捨五入，特別区競馬組合會顯示 14.12%、GOLDMAN SACHS INTERNATIONAL 1.85%、BNYMSANV 相關帳戶 1.40%、BNP PARIBAS 相關帳戶 1.33%，皆與官方列示不符，可見個別列確實採無條件捨去。官方頁面未就合計列的處理方式提供任何說明，本文因此並列三個數字（逐列相加 63.72%、依捨去規則重算 63.76%、官方列示 63.77%）與各自算法，供讀者自行對照，不判定何者應為準。

官方自訂的指標定義：EBITDA 加回除卻損、ROA 以經常利益為分子

官方「業績・財務情報」頁的圖表資料中，指標名稱本身即帶有定義：EBITDA 一項標示為「EBITDA（営業利益+減価償却費+除却損）」，除常見的營業利益加折舊外，還加回除卻損，與其他公司同名指標的算法未必相同。以官方揭露的 2025 年 12 月期數字驗算：EBITDA 22,140 百萬日圓減營業利益 15,414 百萬日圓，差額 6,726 百萬日圓即為該頁定義下折舊費與除卻損的合計。讀者若要拿此 EBITDA 與其他公司比較，需先確認對方是否同樣把除卻損加回，否則比較的是兩個不同的東西。

同頁 ROA 標示為「総資産経常利益率（ROA）」，分子是經常利益而非淨利或稅後營業利益；ROE 則標示為「自己資本当期純利益率（ROE）」。因分子不同，2025 年官方揭露的 ROA 12.4% 高於 ROE 11.3%，兩者不可直接比較高低。另本文以官方同頁「純資産合計」94,902 百萬日圓除以「資産合計」125,785 百萬日圓得 75.45%，略高於官方同頁揭露的自己資本比率 75.3%，顯示官方所稱自己資本與純資産合計並非同一口徑；該頁未提供自己資本的組成明細，本文不推測差額來源。逐年檢視自己資本比率 10 筆數值（68.8、70.2、68.3、71.3、71.7、66.2、64.4、74.9、74.4、75.3），2025 年的 75.3% 為區間內最高。

十年營收逐年成長，但四事業分部合計比合併數多 185 百萬日圓

官方「業績・財務情報」頁的年度圖表涵蓋 2016 年至 2025 年共 10 個年度。合併營收自 2016 年 19,834 百萬日圓增至 2025 年 41,758 百萬日圓，為 2.10 倍；本文逐筆檢視 10 個數字，每一年皆高於前一年，區間內無下降年度。營業利益則非同步：自 2016 年 5,131 百萬日圓增至 2025 年 15,414 百萬日圓（3 倍）的過程中，2023 年 13,362 百萬日圓低於 2022 年的 14,163 百萬日圓。官方另於同頁揭露 2025 年 12 月期決算重點：營收 41,758 百萬日圓（較前期增 3.3%）、營業利益 15,414 百萬日圓（增 10.7%）、母公司股東應占本期淨利 10,461 百萬日圓（增 7.8%）。

分部方面，官方揭露 2025 年四個事業的營收依序為：公営競技事業 29,694、遊園地事業 3,783、倉庫賃貸事業 6,094、サービス事業 2,372 百萬日圓，四者相加為 41,943 百萬日圓，較合併營收 41,758 百萬日圓多出 185 百萬日圓；分部利益四者相加 16,996 百萬日圓，亦較營業利益 15,414 百萬日圓多 1,582 百萬日圓。官方該頁的圖表資料未設調整額或消去欄位，也未附說明文字，本文如實揭露此一差額，不推測其組成。以官方數字計算，公営競技事業占合併營收 71.11%，為最大來源；該事業營收 10 個年度逐年增加，但分部利益在 2023 年（10,838 百萬日圓）低於 2022 年（11,998 百萬日圓）。

遊園地事業：連續六個年度分部利益為負，2022 年起轉正

官方「業績・財務情報」頁的分部圖表逐年揭露遊園地事業的分部利益：2016 年至 2021 年分別為-366、-511、-148、-384、-982、-427 百萬日圓，連續六個年度為負值；2022 年轉為 118 百萬日圓，其後 2023 年 463、2024 年 534、2025 年 475 百萬日圓，連續四個年度為正。本文逐筆比對整列 10 個數字後確認，2024 年的 534 百萬日圓為該 10 年區間內最高值，2025 年的 475 百萬日圓低於前一年。營收方面同樣逐筆確認，2024 年 3,827 百萬日圓為 10 年最高，2025 年 3,783 百萬日圓略低於前一年；區間最低點為 2020 年的 1,350 百萬日圓。

官方另揭露 2023 年第 1 季至 2025 年第 4 季的季度資料。以 2025 年四個季度看，遊園地事業營收分別為 173、518、2,809、281 百萬日圓，第 3 季一季即數倍於其餘任一季；分部利益則為-300、-202、1,210、-232 百萬日圓，僅第 3 季為正值。官方「事業等リスク」頁第 6 點揭露，以泳池營業為主體的東京サマーランド，夏季氣象狀況為重要因素，長雨、颱風、降雪等天候惡化可能影響入場人數。須提醒的是，官方季度圖表數值與年度圖表在合計時存在數百萬日圓級的尾差，官方未說明其取整方式，故本文僅引用單季數字，不做季度加總。

設施面積：小林牧場大於大井競馬場，官方坪數換算另有一處落差

官方「施設紹介」頁逐項揭露自有設施規模。大井競馬場面積 382,522 平方公尺、收容人數約 63,000 人，位於東京都品川区勝島 2-1-2；千葉県印西市的小林牧場面積 513,354 平方公尺，較大井競馬場多約 13 萬平方公尺，是該頁列出的單一最大面積設施；群馬県伊勢崎市的伊勢崎オートレース場為 109,712 平方公尺、約 40,000 人。物流設施方面，勝島地區倉庫 203,967.92 平方公尺、平和島地區倉庫 65,491.14 平方公尺、習志野地區倉庫 87,885.42 平方公尺，三處相加為 357,344.48 平方公尺。官方「倉庫賃貸事業」頁說明，這些倉庫以整棟出租予大型物流企業，並另設多租戶型倉庫與出租收納空間。

本文查證同一頁面時發現一處換算落差：東京サマーランド的面積欄記載為「約 130,000㎡（約 40 万坪）」。官方同頁三筆倉庫面積皆同時標示平方公尺與坪數，換算比率一致為 1 坪約 3.3058 平方公尺（例如 203,967.92 平方公尺對 61,700.32 坪、65,491.14 平方公尺對 19,811.07 坪）；以官方自身的這個比率換算，130,000 平方公尺約為 39,325 坪，而 40 萬坪則約為 1,322,000 平方公尺，兩者相差約一個數量級。官方頁面未就此提供附註，本文並列官方原文記載與依官方自身換算比率所得的結果，不判定何者應為準；讀者若需要精確的設施面積，建議直接向公司確認。

股東還原：三次自己株式取得、一次消却與中期計畫的數值目標

官方「株主還元・配当」頁揭露近 10 年每股配息自 2016 年 40 日圓增至 2025 年 118 日圓（中間 45.00、期末 73.00），配息總額則自 1,142 百萬日圓增至 3,101 百萬日圓。同頁另列自己株式取得三筆：2021 年 10 月 29 日以盤後交易取得 1,135,000 股、總額 5,000 百萬日圓；2024 年 2 月 15 日至 8 月 6 日於交易所市場買進 720,300 股、3,000 百萬日圓；2025 年 12 月 22 日以盤後交易取得 653,400 股、3,849 百萬日圓。以官方揭露的取得總額除以取得股數，三次平均每股取得價分別約為 4,405、4,165、5,891 日圓。消却方面，官方揭露 2026 年 1 月 30 日消却普通股 680,000 股，占發行済株式総数 2.36%。

中期經營計畫方面，官方「中期経営計画」頁揭露 2026 年 12 月期至 2030 年 12 月期的目標：2030 年營收 480 億日圓以上（年均約增 3%）、營業利益 190 億日圓以上（年均約增 5%），ROE 五年平均 10.0% 以上、ROIC 五年平均 9.0% 以上，淨負債權益比 0.5 倍以內並維持 A 級信評；還原方針為配當性向 35%（基準）、每股配息 137 日圓（目安），較 2025 年實際的 118 日圓高 19 日圓。須注意，官方揭露 2025 年配當性向（連結）為 30.10%，但該頁未載明計算式——以官方「業績・財務情報」頁的每股淨利 392.22 日圓與每股配息 118 日圓計算為 30.09%，與官方數字略有出入；ROIC 與淨負債權益比在官方 HTML 頁面上亦未附定義，本文因此不將其與其他公司同名指標互相比較。

台灣關係查證、刻意省略聲明與研究結論

台灣部分，本文查證官方「関連会社」頁，該頁逐家列出 5 家連結對象子公司：株式会社東京プロパティサービス（1951 年設立，東京都品川区）、株式会社東京サマーランド（1970 年，東京都あきる野市）、東京倉庫株式会社（1984 年，東京都品川区）、株式会社タック（1981 年，東京都品川区西五反田）、株式会社 eパドック（2022 年，東京都品川区），登記地址全部位於東京都，並無在台灣登記的法人；官方「よくある質問」頁亦答覆連結對象子公司為 5 社，與該頁家數一致。本文另依官方「サイトマップ」逐頁抓取全站可公開存取的 65 個頁面全文比對，未出現台灣相關字樣。故依官方公開頁面，本公司在台灣無子公司或分公司，亦未具名列出任何台灣代理商、經銷商、合資對象或捐贈受贈單位；查不到不等於官方否認，本文如實揭露查證範圍。

治理面，官方「G GOVERNANCE」頁揭露（2026 年 5 月 16 日現在）取締役會 9 名（女性 2 名）中社內 4 名、社外 5 名，社外過半；監査役會 3 名（社內 1 名、社外 2 名）；指名・報酬委員會 7 名、過半為獨立社外取締役，設置於 2021 年 7 月 31 日；章程規定取締役員數上限 11 名。另須並列一項兩頁不同的記載：「会社概要」頁（2025 年 12 月 31 日現在）從業員數 110 名，「ESGデータ集」頁 2025 年欄位則為 198 人，兩頁皆未載明統計範圍，本文並列兩個數字與各自出處，不判定何者應為準。本文所有數字均取自官方網站 HTML 文字層，官方以文件形式提供的決算短信、有価証券報告書與說明資料一律不引用。另有一節是刻意換題而非漏查：官方「株主優待制度」頁已列入本文來源清單，但其優待內容主體為競馬場入場證與場內飲食優待券，難以在不描述場域使用方式的前提下改寫，故本文整節不予轉錄，改以設施面積與倉庫租賃為題；與博彩相關的內容依前述立場同樣刻意省略。本文為官方公開資訊之重新整理，非本站建議，不構成任何投資判斷依據，也不提供目標價。

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研究對象、12 月決算的四處官方交叉確認與資本金

本文研究對象依官方「会社概要」頁（基準日 2025 年 12 月 31 日）揭露，商號為東京都競馬株式会社，證券代碼 9672，EDINET 代碼 E04603；官方英文 IR 頁面所用英文名稱為 TOKYOTOKEIBA Co., Ltd.。官方頁面載明設立年月日為 1949 年（昭和 24 年）12 月 20 日，本社所在地為東京都大田区大森北一丁目 6 番 8 号，上市於東京證券交易所主板（プライム市場）。官方「よくある質問」頁另揭露，公司於 1955 年（昭和 30 年）9 月 10 日在東京證券交易所市場第一部上市，2022 年（令和 4 年）4 月 4 日移轉至プライム市場。同一「会社概要」頁揭露從業員數 110 名，基準日同為 2025 年 12 月 31 日；官方「役員一覧」欄基準日則為 2026 年 5 月 16 日。

決算日部分，本文以四處官方記載交叉確認：官方「株主情報」頁「事業年度」欄載明「毎年 1 月 1 日から12 月 31 日まで」；「よくある質問」頁答覆「当社の決算期は毎年 12 月末です」；「業績・財務情報」頁的區塊標題為「決算ハイライト（2025 年 12 月期）」；「事業等リスク」頁末註明出典為第 101 期有価証券報告書、提出日 2026 年 3 月 25 日。四處一致指向 12 月 31 日決算，與金融廳 EDINET 提出者名簿（EDINETコードリスト）所載一致，本文不套用日本企業常見的 3 月決算慣例。資本金方面，官方「会社概要」頁原文記載「105 億 8,629 万円」，換算為 10,586.29 百萬日圓，與 EDINET 名簿所載 10,586 百萬日圓在百萬位一致；官方網站未設「資本金の推移」專頁，本文無從查證增資落在哪一年，如實說明查不到。