研究文章 · 龜甲萬（2801）

龜甲萬（2801）深度解析：海外占營收近八成、占獲利逾八成，台灣是生產基地不是進口市場

1917 年設立的醬油公司，今天主要收入來自海外

官方沿革把設立日訂在 1917 年 12 月 7 日。今天集團公司數為 56 家（合併子公司與權益法適用之非合併子公司及關聯企業，截至 2026 年 3 月 31 日），事業橫跨醬油與調味料、東方食品批發、Del Monte、豆乳、酒類與生物科技。

但真正定義這家公司的是地理結構，不是產品線。依官方所在地別業績，FY2026（截至 2026 年 3 月）國內売上収益 1,695.80 億日圓、事業利益 115.30 億；海外売上収益 5,830.80 億日圓、事業利益 715.80 億。用官方數字計算，海外約占集團売上収益 77.5%、占事業利益約 86.1%。龜甲萬在財務意義上已經是一家以海外為主體的公司。

最新財務與明年預想

官方業績ハイライト（單位：百萬日圓）：FY2023.3 売上収益 618,899、事業利益 58,777、税引前 60,797、歸母淨利 43,733；FY2024.3 為 660,835／73,402／75,605／56,441；FY2025.3 為 708,979／77,275／83,754／61,695；FY2026.3 實績為 745,539／79,512／84,069／61,615。用官方數字計算，FY2026 事業利益率約 10.7%。

FY2027.3 官方預想為売上収益 799,100、事業利益 82,300、税引前 78,800、歸母淨利 61,300。這裡有一個容易被忽略的細節：營收與事業利益都預估成長，但税引前利益預估反而由 84,069 降到 78,800。看預想時不要只看最上面那一行。

每股數字與配息

官方揭露的基本每股當期利益（已回溯換算 2024 年 4 月拆股）：FY2023.3 為 45.67 日圓、FY2024.3 為 59.19、FY2025.3 為 64.99、FY2026.3 為 65.99，FY2027.3 預想 65.65。合併配息性向依序為 34.2%、35.1%、38.5%、37.9%，FY2027.3 預想 38.1%。

配息政策方面，官方把股東配息列為重要經營課題之一，並在章程中訂有中間配息條款，基本方針是一年配息兩次；期末配息由股東大會決定、中間配息由董事會決定。內部保留則用於海外投融資、成長領域與合理化的設備投資、事業化導向的研發投資與市場投資。

股權結構

截至 2025 年 3 月 31 日：發行可能股數 30 億股、已發行股數 969,416,010 股（其中自己股份 26,299,770 股）、股東人數 90,967 名。

前五大股東為日本 Master Trust 信託銀行（信託口）19.00%、日本 Custody 銀行（信託口）8.33%、千秋社 3.56%、茂木佐 3.26%、明治安田生命 2.63%。第三、四大股東是法人而非典型機構投資人，這在日本老牌食品公司中並不罕見，判讀籌碼結構時值得留意。

台灣連結：你買到的龜甲萬醬油，是在台灣釀的

官方的全球集團公司頁把台灣法人列為 PRESIDENT KIKKOMAN INC.（統萬股份有限公司），業務描述是「在台灣生產並銷售傳統釀造的龜甲萬醬油及其他調味料與產品」。注意用字是 Producing and marketing——不是只做進口銷售，而是在台灣做生產。

對台灣消費者而言，這代表在超市看到的龜甲萬醬油有相當部分是本地釀造的產品，不是全部從日本進口。不過公司並未單獨揭露台灣的營收、利潤或產量，本文只寫官方頁面可確認的法人與職能，不延伸成市場規模推論。

Global Vision 2030 與競爭格局

官方於 2018 年 4 月啟動「Global Vision 2030」，三個目標分別是：讓龜甲萬醬油成為真正的全球性調味料、在世界各地創造新的美味體驗並促進更健康的生活、以及透過龜甲萬特有的活動讓公司在全球社會的存在更有意義。關鍵策略分成「Global No.1 戰略」（醬油、東方食品批發）與「Area No.1 戰略」（Del Monte、豆乳、酒類與生物科技），並強調要進一步發揮發酵與釀造技術。

競爭上，醬油在日本國內面對 Yamasa、Higashimaru 等同業與自有品牌，海外則面對各國本土醬油與亞洲調味料品牌；東方食品批發事業則與各地食品通路商競爭。它的護城河是品牌在北美的日常化程度加上自有釀造技術——官方把「把北美已經日常化的龜甲萬醬油生活方式推向全球」直接寫成目標，等於承認北美是它的樣板市場。

風險與治理

風險主要有三層。第一是匯率：海外占売上収益逾七成、占事業利益逾八成，日圓走勢會直接放大或壓縮合併數字。第二是原料與食品安全：大豆、小麥等農產原料價格與供應，以及釀造食品的品質事故風險。第三是海外市場的通路結構改變，特別是東方食品批發事業高度依賴當地零售與餐飲通路。

治理方面，官方另有董事與監察役名單、公司治理專頁與集團經營理念框架可供查證。本文不逐一列舉董事席次，讀者可直接以官方治理頁與有價證券報告書對照。

成長催化與觀察重點

短中期最該追蹤的是三件事：一是海外事業利益能否延續（FY2026 已達 715.80 億日圓），二是國內事業利益從 FY2025 的 97.25 億回到 FY2026 的 115.30 億之後能否站穩，三是 FY2027 預想中「營收與事業利益成長但税引前利益下滑」的落差原因是否在後續財報中說明清楚。

中長期則看 Global Vision 2030 的兩條主線：醬油與東方食品批發的全球第一地位能否鞏固，以及 Del Monte、豆乳、酒類與生物科技這些「Area No.1」事業能否貢獻第二成長曲線。要提醒的是，本文引用的數字全部來自官方 HTML 頁面，中期經營計畫的細部數值目標多以簡報形式提供，請以官方原件為準。

估值邊界與研究結論

估值請固定在 2801 普通股與同一基準日，並務必確認每股數字是否已回溯 2024 年 4 月 1 日的 1 股拆 5 股。截至 2025 年 3 月 31 日，發行可能股數 30 億股、已發行股數 969,416,010 股（含自己股份 26,299,770 股）、股東人數 90,967 名。本文不提供目標價，也不做同業排名。

整體來看，龜甲萬是一家以發酵釀造技術為核心、但收入與獲利重心已明顯移到海外的食品公司：FY2026 売上収益 7,455.39 億日圓、事業利益 795.12 億、事業利益率約 10.7%，海外占営収約 77.5%、占事業利益約 86.1%。對台灣讀者而言，最值得記住的是它在台灣的法人 PRESIDENT KIKKOMAN INC. 是「生產並銷售」，也就是台灣有實際釀造，但公司未單獨揭露台灣損益。本文為 JPX 與龜甲萬官方資料重建，非本站建議，也不是投資建議。

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研究對象、證券與會計邊界

本文研究キッコーマン株式会社／Kikkoman Corporation，證券代碼 2801，EDINET 代碼 E00435，決算日 3 月 31 日，資本額 115.99 億日圓（截至 2026 年 3 月 31 日）。公司於 1917 年 12 月 7 日設立，設有野田本社（千葉縣野田市）與東京本社（港區西新橋），代表取締役社長 CEO 為中野祥三郎。官方對事業內容的描述是「制定並監督集團整體經營策略」，也就是控股型的母公司。

會計上採 IFRS 口徑，官方業績表以「売上収益」「事業利益」「税引前当期利益」「親会社の所有者に帰属する当期利益」揭露。另有一個引用時必須注意的事：公司於 2024 年 4 月 1 日進行普通股 1 股拆 5 股，官方在每股數列已回溯換算，若你手上的舊資料沒換算，每股數字會差五倍。