MBO 的企業行動規範：特別委員會意見與必要且充分的開示

MBO（經營者收購）與控制股東的收購，有一個根本問題：買方與賣方資訊嚴重不對稱，經營者或大股東在談條件時，同時也是公司的決定者，一般股東很難確定價格是否公平。東證因此在企業行動規範的「須遵守事項」中設了專門條文。《會社情報適時開示指南》2026 年 7 月版第 3 編第 1 章（p.455、p.513–518）說明了它適用的交易、特別委員會要做什麼、意見書怎麼開示。本篇與〈TOB 意見表明公告怎麼讀：開始時、決定時與答辯報告書的三段開示〉、〈全部取得條項付種類株式公告怎麼讀：全部取得的決定與日程〉等連在一起，是理解這類公告背後規範的基礎。以下屬於規則整理，沒有評論任何一件 MBO 案。與本篇互補的篇章有〈與控制股東的重要交易規範：公正性確保與意見取得〉，以及〈TOB 意見表明公告怎麼讀：開始時、決定時與答辯報告書的三段開示〉和〈全部取得條項付種類株式公告怎麼讀：全部取得的決定與日程〉。

義務的內容

指南寫明：上場公司在下列 3 件交易預計使上市股票下市時（含 MBO 之後的一連串行為），要取得特別委員會對該公開買付或換股等是否對一般股東公正的意見，並做必要且充分的適時開示（上場規程第 441 條，施行規則第 436 條之 3）：

• a. MBO；
• b. 控制股東、其他關係公司等所為的公開買付；
• c. 控制股東等所關連的換股、股票併合、全部取得條項付種類股票的全部取得，或股份賣出請求的承認等。

違反時，會成為公表措施、上場契約違約金、改善報告書或特別注意銘柄等措施的對象。

誰算「控制股東等」

指南列出的範圍共有 8 件（a 到 h）：支配股東；其他關係公司；與上場公司有相同親會社的公司等；上場公司親會社的役員及其近親者；支配股東的近親者；支配股東及近親者所持有的公司等及其子公司；其他關係公司的親會社；其他關係公司的子公司。「一般股東」則是除這些人及與其有重要利害關係的股東以外的股東。

重要的例外：如果是先以二階段收購，由新取得控制地位的買方發動公開買付（不含 MBO），之後再進行擠出，這種一連串的擠出不屬於本規範的對象。不過，指南期待：即使不在 b、c 之內，只要控制股東等以不應募契約、再出資等方式留在擠出後的對象公司股東中，應視利益衝突程度考慮比照辦理。

特別委員會

這一層有 2 件重點：獨立性的判斷，與例外情形。

特別委員會是獨立於公開買付者、控制股東等及交易成敗的人所組成的委員會（施行規則第 436 條之 3 第 1 項）。獨立性要依個案實質判斷，包括報酬體系與同收購者的關係（如是否出身提供收購資金的金融機構）。企業行動規範沒有規定委員的屬性、專業與權限，但期待參考經濟產業省的公正 M&A 指針，讓委員會能充分檢討公正性。

緊急性極高的例外（例如企業再生階段的收購），可不設特別委員會，只要取得獨立社外取締役個人等獨立於收購者與交易成敗者的意見即可（上場規程第 441 條但書，施行規則第 436 條之 3 第 2 項）。

意見要談什麼

指南說，判斷是否公正的基本視角是：企業價值的增加分，是否公正地分配給一般股東。意見要涵蓋 3 件檢討項目：

若沒有採取其中某些措施（如外部專家建議、market check、少數多數條件、排除強壓性），要說明理由，以及整體程序是否仍足以確保條件公正。

時點與開示

時點與開示各有 2 件規定。

意見通常要在公開買付意見表明或換股決定時之前取得。若決定時條件尚未全部確定，可以在後續決定條件時再取得，但要在最初的適時開示中註明尚未取得及今後的預定。取得的意見書要附於開示資料，原則上是全文；含事業機密的部分，可在必要範圍內不揭露（上場規程第 441 條第 2 項）。若是一連串行為（例如 TOB 後的擠出），可視為一體取得意見，不適合時則個別取得。東證或自主規制法人必要時可要求提出證明程序履行的書類。

怎麼做

以下 5 件檢查點可以直接對照公告。

1. 看公告是否說明這是 MBO 或控制股東的交易。
2. 找特別委員會的設置時期、委員與權限。
3. 讀意見書全文，特別是交易條件與程序的檢討。
4. 看是否採取少數多數條件與 market check。
5. 追蹤後續是否補充取得意見。

容易踩雷

• 把所有公開買付都適用；限預計下市的 MBO 與控制股東交易。
• 以為特別委員會的委員資格有規定；企業行動規範沒有。
• 忽略意見書原則上要全文附於公告。
• 把緊急例外當成常態。

常見問題

哪些交易適用？

MBO、控制股東等的公開買付，以及其關連的換股、擠出，限預計下市者。

意見由誰出？

特別委員會，緊急時可由獨立社外取締役個人。

意見要在何時取得？

通常在意見表明或決定之前。

意見書要公開嗎？

原則上全文附於開示資料，機密處可不揭露。