ETF 的追蹤差異與信託報酬：配息落差、分配金稀釋與信用風險型的不同

投資指數型 ETF，大家預期它會「跟著指數走」。但實際看，ETF 的每口淨值與指數的漲跌幅，常常有一點差距，這在專業用語叫「追蹤差異」（tracking error）。JPX（日本交易所集團）的「投資的風險」頁，把造成差距的原因逐項寫出來，包括：配息落差、分配金的稀釋與濃縮、設定與交換停止、運用成本。另外還要看信託報酬。本篇依 JPX 官網整理這些原因、JPX 給的簡化數字例子，以及連動債型與 OTC 掉期型 ETF 為什麼「沒有追蹤差異卻有信用風險」。僅為名詞與機制說明，不涉及任何一檔 ETF 的買賣建議。

ETF 為什麼會與指數不同步

JPX 說明，ETF 由管理公司運用，目標是讓指數與基準價額（每口淨資產）的漲跌一致，但運用中可能因配息落差、分配金的稀釋與濃縮，以及組入有價證券的成本等因素，使兩者不一致。另外，ETF 的市價因供需變動，也可能與基準價額不一致。

配息落差

JPX 的例子：TOPIX 等股價指數的成分股，多數是 3 月決算，決算前後有配息權利確定日。權利確定後，股價因配息落下，指數也跟著下跌。連動的 ETF 持有的股票評價雖然也下跌，但ETF 會把預計可收到的配息計為「未收配息」，所以評價下跌被填補，每口淨資產不會下降。結果是指數與 ETF 的價格暫時出現落差。ETF 要到決算時才分配配息，這個差距才會逐漸消失（但若發生下述稀釋或濃縮，可能不會完全消失）。JPX 並指出，股價指數期貨的價格，事先已扣除預計收到的配息，在配息落日不會像現貨指數那樣落下，所以投資股價指數期貨的 ETF，在配息落日也會出現乖離。

分配金的稀釋與濃縮

決算時分配金的做法是：把累積的收益分配原資，依「決算時點的發行口數」均分。但 ETF 每天都有設定與交換，口數會變動。結算前才追加設定或交換，就會造成分配金被稀釋或濃縮。

JPX 的稀釋例子（簡化數字）：一開始每口資產 100，累積了 10 的分配原資，每口淨資產 110。若不再變動，每口分配金是 10。但在決算前追加設定 1 口，要用 110 的價額進來，總淨資產變成 220（資產 210 加分配原資 10）。決算時 10 的原資由 2 口分，每口分配金只剩 5，這就是稀釋。JPX 指出，沒收到的 5 其實留在 ETF 內部，每口淨資產為 105，經濟上沒有損得；但對追加設定的投資人，5 的分配金等於本金的一部分被返還，仍屬課稅對象。

濃縮例子：原來 2 口合計資產 210，另有 10 的原資，每口淨資產 110。若有人交換 1 口，領走 110 後，ETF 剩 110 的淨資產（資產 100 加原資 10），決算時每口分配金為 10，這就是濃縮。

JPX 的整理：稀釋發生時，ETF 的價格會比指數高；濃縮發生時，ETF 的價格會比指數低。

設定與交換停止

ETF 靠設定與交換維持價格與淨值連動。若因故停止（例如海外市場休市），套利不再發生，基準價額與市價的價差可能持續擴大。詳見本站〈ETF 的設定與交換怎麼運作〉與〈ETF 溢價折價與做市商〉。

連動債型與 OTC 掉期型：沒有追蹤差異，但有信用風險

JPX 說明：連動債型 ETF 投資的連動債，償還價格由債券發行者保證與指標連動，所以每口淨資產的變動率與指標一致，沒有追蹤差異，但有債券發行者的信用風險。OTC 掉期型 ETF 與金融機構簽訂總報酬掉期，同樣沒有追蹤差異，但有對手方的信用風險；對手方破產時，連動交換停止，變動率就無法與指標一致。JPX 頁面也說明，目前東證沒有上場或預定上場的連動債型 ETF；OTC 掉期型的上場銘柄與對手方，要看有價證券報告書等。

信託報酬

JPX 的 ETF 比較頁（2017 年 8 月更新，數字為當時調查）寫道：ETF 的信託報酬一般比通常的投資信託低，範圍為 0.060%至 0.950%，對比一般指數型投信的 0.100%至 1.650%。這是歷史資料，現行費用請看各 ETF 的資料。

怎麼做

1. 比較 ETF 時，不要只看信託報酬，也看追蹤差異的原因：配息、稀釋、成本。
2. 3 月前後配息落日附近，若看到 ETF 與指數出現暫時落差，先想是否為配息落差。
3. 臨近決算時的追加設定與交換，可能造成分配金稀釋或濃縮。
4. 連動債型、OTC 掉期型 ETF，要看交易對手的信用狀況。
5. 費用數字以公開說明書與管理公司的最新資料為準。

容易踩雷

• 把 ETF 的追蹤差異全部歸因於信託報酬；JPX 列出的原因更多。
• 把分配金稀釋當成虧損；JPX 說明留在 ETF 內部，經濟上沒有損得，但對追加設定的投資人有課稅差異。
• 以為「無追蹤差異」就沒有風險；連動債與掉期型有信用風險。
• 引用舊頁面的費用範圍當成現況。

常見問題

追蹤差異是什麼？

ETF 每口淨資產的漲跌與指數的漲跌不完全一致的現象。

為什麼有的 ETF 沒有追蹤差異？

連動債型與 OTC 掉期型由對手方保證連動，但有信用風險。

配息落差會消失嗎？

JPX 說明通常在決算分配後逐步消失，但稀釋或濃縮時可能不會完全消失。

JPX 頁面上的信託報酬範圍是多少？

0.060%至 0.950%（2017 年 8 月調查），僅供參考。