ETF 的設定與交換怎麼運作：指定參加者、發行市場與流通市場
ETF 的設定與交換只經指定參加者；ETF 有 2 個市場，一般人只買賣流通市場。
在台股或日股買 ETF，大多數人只看到市場上的買賣價。但 ETF 與股票最大的結構差異，在於它背後有一套「設定」與「交換」機制：機構投資人與特定證券公司可以拿一籃子股票換成 ETF，或拿 ETF 換回股票，讓 ETF 的市價不會偏離淨值太遠。JPX（日本交易所集團）的 ETF 說明頁用「指定參加者」「發行市場」「流通市場」來解釋這套機制。本篇依 JPX 說明整理設定與交換怎麼進行、誰能參與、ETF 運用方式的幾種類型，以及它對一般投資人的意義。僅為制度說明，不評論任何一檔 ETF。
兩個市場
JPX 的說明頁指出，ETF 的市場由兩部分構成，JPX 稱為「二つの市場」：
- 流通市場：不特定多數投資人之間自由買賣小口化 ETF 受益證券的市場。它的流動性以每日成交量呈現。
- 發行市場：只靠流通市場可能無法應付動輒數十億円的機構大額需求，因此另有發行市場，機構可以在這裡大額「設定」或「交換」，所以交易規模可以超過流通市場的成交量。
JPX 並提醒：ETF 的流動性不能只看每日成交量，還要把發行市場的設定與交換合併來看；設定與交換的實績，載於有價證券報告書等。
設定與交換是什麼
JPX 的說明是：
- 設定（募集）：投資信託的委託人募集並發行 ETF，應募者主要是銀行、保險公司、年金基金等機構投資人，以及稱為「指定參加者」的證券公司。設定可以在基金初成立時進行，也可以持續進行。
- 交換（換回）：持有相當數量 ETF 的機構投資人，把一定數量以上的 ETF 交給指定參加者，換成信託財產中的現股股票籃。機制與設定完全相反。
JPX 強調：大量取得 ETF 的投資人，與透過市場小額取得 ETF 的一般投資人，區分明確，也是 ETF 的特徵。設定與交換「一律經由指定參加者」進行。
指定參加者是誰
JPX 的大額投資人專頁說明：指定參加者是依管理公司公布的設定、交換條件，可以直接與管理公司進行現股與 ETF 往來的證券公司（以金錢設定或解約時亦同）。指定參加者利用這套機制，在 ETF 與現股、ETF 與期貨市場之間進行活躍的套利交易，這也讓市價與淨值不易偏離。指定參加者由委託人（管理公司）指定。
JPX 另對外國 ETF 說明：外國 ETF 與日本國內 ETF 不同，在日本國內可能無法設定與交換；JPX 另設有「外國 ETF 等支援成員制度」，由指定的交易參加者協助提升流動性。
ETF 的 5 種運用方式
頁面把運用方式分成 5 種，其中「衍生品型」是 2009 年交易所規則修正才引入的，「商品現物型」則在 2007 年施行相關制度。
JPX 把 ETF 依運用方式分成：
- 股票籃型：指定參加者在市場買進股票籃，拿來交給 ETF 發行者換取 ETF，發行者在指數成分變動時調整運用；
- 基金中基金（FOFs）型：指定參加者交付金錢，發行者再投資多檔基金；
- 連動債型：交付金錢，發行者買進與指數連動的連動債，常用於難以用股票籃處理的新興國家指數；
- 衍生品型：交付金錢，發行者買進連動標的的衍生商品，日本 ETF 於 2009 年修改交易所規則後引入；
- 商品現物型：委託人把貴金屬等特定商品直接當信託財產，初始設定不需交付金錢，2007 年施行相關制度。
淨值與市價的關係
JPX 另一頁說明，ETF 有 3 個價格：基準價額（依前日收盤價算出，每日公布 1 次）、INAV（以現價算出的估計淨值，交易時間每 15 秒更新）、市價（交易時間即時變動）。設定與交換就是讓市價與淨值彼此牽引的機制，詳見本站〈ETF 溢價折價與做市商〉。
與一般投信、股票的差異
JPX 的比較表（頁面更新日 2017/08/04；表中信託報酬與組成比例為當時的資料）列出：ETF 全部銘柄可在任一證券公司購買；成交價是即時變動的市價；可成交時間為交易所交易時段；流動性靠指定參加者報價；信託報酬一般比通常的投資信託低（0.060%至 0.950%，對比一般投資信託 0.100%至 1.650%）；可信用交易（上場第一天即為貸借銘柄）；沒有內線交易規範與大量持股報告的適用，不同於股票。表中數字為當時調查，現行數字請看各 ETF 的資料。
怎麼做
- 看 ETF 的公開說明書或管理公司網站，找到指定參加者名單與設定、交換單位。
- 區分你買賣的是流通市場的價格，而不是淨值本身。
- 看 JPX 的「基準價額」與「INAV」頁，了解市價與淨值的差距。
- 想了解流動性時，同時看每日成交量與發行市場的設定交換實績。
- 外國 ETF 在日本若不能設定與交換，注意流動性支援機制。
容易踩雷
- 以為 ETF 只有市場買賣價；設定與交換是價格連動的關鍵。
- 把指定參加者當作做市商；兩者角色不同（做市商見本站〈ETF 溢價折價與做市商〉）。
- 把外國 ETF 與日本國內 ETF 的設定交換機制混為一談。
- 以為設定交換永不停止；JPX 風險頁說明停止時價差可能擴大。
常見問題
一般投資人可以設定或交換 ETF 嗎？
JPX 說明設定與交換一律經指定參加者，一般投資人在流通市場買賣。
設定與交換有什麼作用？
讓 ETF 市價與淨值之間，透過套利保持連動。
指定參加者是誰指定的？
由委託人（管理公司）指定，名單載於有價證券申報書（届出書）等；JPX 另有「東證上場內國籍 ETF 指定參加者一覽」。
外國 ETF 也一樣嗎？
不一定，JPX 說明外國 ETF 在日本國內可能無法設定與交換。